来源｜中国证券报  作者｜华泰期货 何柳杨

三种常用股票底仓市值管理工具

打新总收益=新股收益+股票底仓盈亏，对冲掉底仓风险就可以享受“净利润”。目前常见工具有三类。

首先是券商融券。融券卖出股票，同时买入相应股票现货。但融券的券源有限，且融券费率较高，年化成本平均8.5%左右。

其次是做空股指期货。当前股指期货限制持仓，不能满足上千万资产的对冲要求。此外期指价低于股票价的“负基差”，也会拉高对冲成本。

第三是买入认沽期权。只需在持有标的股票同时，买入相应数量认沽期权即可对冲，且权利金成本不高。无论着眼成本还是可操作性，期权策略都更胜一筹。

买入认沽期权的实战运用

认沽期权的买方拥有合约到期时以约定价格卖出标的股票的权利。如合约到期时股价上涨，认沽期权可不行权，合约作废；如到期时股价下跌，认沽期权行权，则投资者可按约定的执行价格原价卖出股票，从而避免损失。

以最先上市的50ETF期权为例，由于50ETF不能直接作为打新市值，故以50ETF成分股作为底仓。

吸取上次的教训，刘先生2016年10月31日以2.3元价格买入2200万份50ETF，并通过赎回得到一篮子股票用于网下打新，底仓总市值5060万元。与此同时买入2200张2017年6月到期执行价为2.3元的认沽期权合约。每张合约权利金1150元，权利金总成本253万元。手续费按每张6元计算，总成本1.32万元。合约到期时刘先生面临以下两种情况：一是标的资产下跌，将期权行权。即使底仓市值大跌20%，刘先生也可以每份2.3元的执行价卖出50ETF。那么，其市值变为5060-253-1.32=4805.68万元，市值总收益仅下跌5.03%。二是标的资产上涨。如底仓市值上涨20%，则市值变为5060*（1+20%）-253-1.32=5817.68万元，市值总收益上涨14.97%。可见，买入认沽期权能将策略整体风险控制在一定范围内，当股票收益大于期权权利金时，还可坐享股价上涨的红利。

买入不同到期日认沽期权合约对打新市值有何影响？上述案例中策略最大损失为5.03%。如改选买入近月到期的认沽期权效果如何呢？已知2016年10月31日当天12月到期执行价为2.3元的认沽期权价格为450元，则成本为（450+6）*2200=100.32万元。因合约有效期短，需在合约到期后展期，即买入下一份近月合约。展期保护至2017年6月底约需4次买入近月认沽期权，总成本约100.32*4=401.28万元，市值最大损失约7.9%。可见，相对于近月合约而言，买入远月认沽合约总成本更少，最大损失更低，且持有期内无需频繁移仓。但远月合约包含更多时间价值，故策略初期需一次性支付的权利金更多。

买入不同执行价认沽期权合约对打新市值又会有什么影响？2016年6月到期的认沽合约中，如分别选择执行价2.4元的实值合约、执行价2.3元的平值合约、执行价2.2元的虚值合约，三种策略的成本和最大损失情形如下：首先，认沽期权执行价越低，行权可能性越小，权利金越少，故策略成本是实值>平值>虚值；其次，实值期权对底仓市值的保护程度更好，故策略最大损失是实值<平值<虚值；最后，因虚值合约成本低，故上涨行情中市值收益更大。