文\孙树强、经济学博士、央行观察专栏作家

次贷危机让美国经济摔了一个跟头，也让美元失去了坚挺的基础。但阳光总在风雨后，困难总会过去。从经济增长来看，美国经济在2009年第三季度触底，增长率低至-3.28%，之后在大规模财政和货币政策刺激下逐渐反弹，算是跌跌撞撞走出了衰退泥潭。在经济增长基础不断稳固的基础上，美元不断走强，特别是2015年末美联储开启了加息周期，给了美元继续走强打了一针兴奋剂。在美元作为主要国际货币的背景下，美元走势会对世界经济产生重要影响，此次美元走强所导致的资本回流美国，其他国家特别是新兴市场国家货币普遍贬值，已使各国感受深切，未来美元走势如何是市场和各国普遍关心的一个问题。

预测汇率走势是一个艰难的游戏，大多数看似完美的预测几乎都被无情的现实打脸。所以在这里我也不会天真的认为自己能够预测美元的汇率走势，从而煞有其事的侃侃而谈。汇率波动受到多种因素影响，其走势常常不按规则出牌，实际走势经常与预测结果背道而驰。那么，汇率走势就是随机游走的醉汉吗？当然不能这么说，汇率走势也不是毫无规律可寻的，在背后存在主导汇率走向的一些基本因素。本文的初衷就是简单的分析哪些因素会在未来美元的走势中产生重要影响，从而为理性判断美元是否会继续走强提供一个基本框架，但究竟会向哪个方向走，还请各位读者结合自己的观察做出判断。

美元周期简史

自1971年公布代表美元走势的美元指数以来，美元经历了几个明显的强弱周期。其中有明显的三轮下跌周期和三轮上涨周期。在三轮上升周期中，1979-1985年美元升值大概7年时间，升值幅度超过60%；1995-2002年升值也大概7年时间，升值幅度超过40%；而本次美元指数在2011年下半年触底之后波动反弹，迄今为止升值幅度略高于20%，时间尚不满6年。从前两次美元升值的时间跨度和幅度来看，此次美元升值的大戏应该是尚未落幕。但历史经验也是不可靠的，完全靠历史来推断未来无异于刻舟求剑。

每轮美元上升周期背后的影响因素都不尽相同。比如说，1979-85年的上升周期主要是受反通货膨胀政策影响，在此期间，实际利率大幅提高，时任美联储主席沃尔克通过收紧货币政策战胜了顽固的通胀。在1995-2002年的美元升值周期中，美国资产的强劲表现是其主要特征，吸引了大量外国直接投资和股市资金流入。当前美元上升周期则是受美国经济形势率先向好和货币政策分化影响。危机之后，在发达国家的阵营里，美国经济率先走出衰退阴影，与此相对照的是其他经济体的经济形势则略显艰难，新兴市场国家经济增长差强人意，欧洲复苏前景黯淡，日本增长乏力。在美国经济逐步向好的背景下，美联储考虑结束非常规的宽松货币政策，稳步提高利率水平并考虑缩减资产负债表规模，其他国家则在货币政策紧缩上走在了后面。                                      

影响美元走弱的因素

特朗普以前是个商人。在参加总统竞选时，特朗普给大众的一个印象是说话不靠谱，满嘴跑火车。但就是这个看似不靠谱的人执掌了美国政府。近日，美国总统特朗普又向外汇市场扔了一颗炸弹。他在接受华尔街日报采访时表示，美元走强，而其他国家正在让本币贬值，竞争变得非常非常困难，美元走强将会带来伤害，他更喜欢低利率政策。话音尚未落，美元已下跌。此言论与特朗普此前在竞选期间的态度大相径庭。当时，特朗普曾表示，美元升值对美国经济有利，并隔三差五的抨击美联储主席耶伦将利率维持得过低。

特朗普在当选总统之前是个商人，汇率和利率对经济的影响他是再明白不过的了。在商言商，在总统也要言商。特朗普曾在凌晨三点给时任国家安全顾问Flynn打电话，征询美元汇率应强应弱的问题。这位退伍陆军中将非常诚恳的回答不知道，称“这种问题该去找专业人士，比如经济学家之类。”强势美元是一把双刃剑，一方面可以提高美国居民的购买力；吸引资金流入，使美国债券收益率维持在低位。但另一方面会削弱美国出口企业的竞争力，使本来就大幅逆差的经常项目雪上加霜。虽然特朗普的施政框架还难以捉摸，但万变不离其宗，特朗普不会拿美国经济开玩笑，从目前态度来看，特朗普从主观上基本不会追求强势美元政策。当然，美国总统不能直接干预美联储的政策，但总统的倾向无疑会对美元走势产生影响。

经济基本面不如人意。长期来看，美国的经济形势是美元强弱的最重要参考指标。汇率是一个市场价格，从实践来看，外汇市场是比较有效的，价格调整迅速，而且价格基本上反应了目前可以得到的信息。目前，美元的状态已经反应了美国经济向好的预期，如果未来美国经济形势差强人意，就会侵蚀美元继续走强的基础。美国商务部最近公布的数据显示，美国3月零售销售环比下降0.2%，降幅大于预期，为连续第二个月下滑；3月核心CPI较上年同期升幅放缓至2.0%，为2015年11月以来最小同比升幅。当然，这只是一个月的数据，未来如何还需时间来观察。这里需要用到理性预期学派的思想，已经预期到的信息不会对行为产生影响，超出预期的才是重要的。所以，重要的不是美国经济是否在增长，而是否超预期在增长，如果未来各项经济指标低于预期，那么美元支撑美元走强的预期之砖将会一块块被搬走，美元走强的大厦之基将会不再稳固。

其他国家经济企稳向好。汇率是货币之间的比价，所以美元的汇率走势也不是美元自己唱独角戏，与其他国家的经济基本情况紧密相关。其他国家在经济复苏上走在了美国后面，但仍在前进。日前，欧盟统计局公布的经济数据显示，2月欧元区失业人数减少14万，区内失业率降至8年来最低点的9.5%；3月，欧元区制造业采购经理人指数（PMI）触及56.2，创造2011年以来的最好水平。经济数据的改善说明，欧元区经济从持续多年的危机中复苏且基础不断巩固。德国央行行长魏德曼此前明确表示，随着欧元区经济复苏，欧洲央行应该考虑使货币政策正常化。日本经济虽然喜忧参半，但出口和产出正在积聚动能，近期一系列正面的经济数据已提高了日本央行上调经济增长预估的概率。

从我国来看，今年经济延续了去年下半年以来稳中有进、稳中向好的发展态势，积极变化不断增加。国家统计局最近公布的数据显示，初步统计一季度我国GDP同比增长6.9%，比上年同期加快了0.2个百分点，比上年四季度加快了0.1个百分点，为2015年3季度以来的新高。

我们常说人民币没有贬值基础，这个基础就是经济的基本面。如果美国以外的其他国家和地区跟上美国经济增长的步伐，也就是差距没有那么大了，那么美元一枝独秀的格局就会发生变化，其他国家的货币在经济的支撑下也会逐渐走强。

突发局部冲突。美国从来对于担任世界警察的角色乐此不疲，空袭叙利亚的硝烟尚未散去，又用“炸弹之母”重创了阿富汗极端组织“伊斯兰国”。近期，卡尔文森号航空母舰又在朝鲜半岛海域游弋，战争乌云再一次笼罩朝鲜半岛，究竟是否会发生擦枪走火事件尚不可知。如果确实在朝鲜半岛发生了武力冲突，将会产生重大经济政治影响。从历史经验来看，每次美国参与局部战争都会对美元汇率走势产生一定影响，海湾战争、伊拉克战争、利比亚战争，每次美元汇率都有一定下行趋势。所以，如果美国卷入大规模局部战争，短期内不能自拔，将会激发避险情绪，黄金等价格将会上涨，在一定程度上导致美元走弱。

影响美元走强的因素

美国经济形势一片向好。毫无疑问，美国经济基本面是美元强弱的重要基础。美国经济表现进一步强劲向好的事实必将给美元继续走强提供有力支撑。目前，美联储加息步伐快慢的主要参考是就业和通货膨胀指标。如果特朗普的减税和基建措施能够顺利实施并取得较好效果，导致失业率稳步下降，通货膨胀率快速接近美联储的目标，那么就会促使美联储加快紧缩步伐，这将在一定程度上夯实美元走强的基础。

鹰派人员执掌美联储。在美联储决策层内部，“鹰派”与“鸽派”的分歧主要在于对待通胀和就业两大主题的态度。“鹰派”视通货膨胀为最大敌人，坚决与通货膨胀作战到底，“鸽派”则更担心就业市场疲弱、经济增长乏力，对于温和的通货膨胀并不过于担心。目前的美联储主席珍妮特·耶伦算是美联储的资深人士，她曾任联邦储备委员会委员、旧金山联邦储备银行行长，在2010-2013年任美联储副主席，作为伯南克的左膀右臂实施宽松政策来挽救美国经济于衰退泥潭。从给外界的印象和执政风格来看，耶伦属于鸽派人士，是美国宽松货币政策的主要推手之一，在美联储步入加息周期的情况下，在相关讲话中依然保持鸽派腔调。耶伦的任职将在明年到期，特朗普在总统竞选时曾说不会支持耶伦连任，虽然近期特朗普态度发生转变，但耶伦是否会继续美联储主席任职仍是未知数。如果耶伦确实没能获得连任，而是由一位鹰派人士来执掌美联储，这势必会影响未来货币政策走向，提振美元走势。

美联储加息和缩表步伐提速。2007年次贷危机后，美联储多次下调利率来刺激经济，联邦基金目标利率由2007年9月的4.75%，降到了2008年12月的0.25%。同时，美联储先后通过三轮量化宽松货币政策购买大量美国国债和机构抵押贷款支持证券。美联储资产负债表的资产规模从危机前的不到１万亿美元膨胀至目前的约4.5万亿美元。也正因此，伯南克引起了外界的非议，“直升机本”、“印钞机本”等绰号随之而来。

在美国经济企稳向好的背景下，2015年末美联储开启了加息周期，最近一次的3月份加息已将联邦基金目标利率提高到了1%。另外，近期美联储多位官员（布拉德、卡普兰等）提出要实现资产负债表正常化，虽然缩减资产负债表不是收紧货币政策的主要工具，但与加息的效果是同出一辙的，这无疑会向市场传递紧缩信号。特别是，如果美联储加快加息和缩减资产负债表规模的步伐，将使美元走强获得有力支撑。

英国脱欧及法国大选的不确定性。3月29日，英国首相特雷莎·梅致函欧盟，正式开启英国脱欧程序。但脱欧谈判是一个漫长的过程，会牵扯到经济、政治、法律等多种因素，如果英国脱欧进程不顺利，拖累了英国和欧洲的经济，将会有助于美元继续走强。近期法国总统大选激战正酣，左翼联盟党候选人梅朗雄公开反对欧洲一体化，反对现有的欧洲体制。如果他当选新一任总统，欧洲一体化可能面临风险。法国国民阵线总统候选人勒庞就曾公开表态，若她当选法国下任总统，会带领法国举行退欧公投，并准备抛弃欧元。这两位候选人无论谁上台，都将会对欧元造成压力，而对美元走强利好。

不是结论的结论

经济学家在做预测时常用的逻辑是假设其他情况不变，那么结果会怎么样。但其他情况怎么会不变呢，当所有情况都在同时发生变化，并且不时发生意料之外的变化，结果就不那么显而易见了。拉詹在《断层线》一书的中回顾了自己在撰写文章《金融业的发展是否加剧了世界的风险》时的趣事。理论上看，如果银行通过出售债券将高风险贷款从资产负债表中转移出去，银行的安全性更高才对，但是研究发现，银行承担风险不是更低而是更高了，后来拉詹承认自己犯了一个错误，就是假设除了所要研究的资产证券化这一现象以外的其他条件不变。

美元究竟是否会继续走强，目前还难看出端倪，即使市场上存在各种各样的预测分析，但每每现实都会与预测结果相悖。所以问我美元是否会继续走强，我的回答是“不知道”！这要取决于上述强弱两种因素的相互作用。就像拔河比赛，较强的一方会拉动绳子向自己的这里移动，或者两方力量相当，处于左右摆动的相持状态。究竟哪一方会胜出（或者势均力敌），还有待时间验证，我不会在这里不自量力的做出趋势预测。

还有重要的一点没强调，就是我们身处一个黑天鹅充斥的世界。仔细想来，在经济的世界里，黑天鹅真的不是稀有动物。不请自来的黑天鹅是否会在某一个时点突然跳上舞台来抢戏，从而左右汇率走势，谁知道呢！